שני המספרים האלה לא סותרים זה את זה
הם אומרים שהשוק לא מתמחר את הרווח הנוכחי — הוא מתמחר את מה שיישאר ממנו.
איפה הצמיחה באמת ישבה
מגזר החיסכון ארוך הטווח — פנסיה, גמל, השתלמות — הגדיל את הכנסותיו ב־ ואת רווחו ב־ . זה יותר מפי שניים מקצב הצמיחה של החברה כולה.
וכאן ההבדל מהבורסה
הבורסה לניירות ערך גם היא הציגה רבעון שיא. אבל אצלה כל ההכנסה נגזרת מנפח המסחר. כשהמחזורים יורדים, ההכנסה יורדת. נקודה.
אצל מיטב יש שני מנועים שלא עובדים ככה.
נתח השוק בפנסיה ובפיצויים עלה ל־ , מכ־13% בסוף 2025. נתח שוק אינו נגזרת של רמת המדדים — הוא לקוחות שעברו. כשהשוק ירד, הכסף הזה נשאר.
תיק האשראי צמח ב־ ל־ מיליארד שקל. זו הכנסת ריבית, לא דמי ניהול. היא נגזרת מגודל התיק ומאיכות הלווים, לא ממדד ת״א 125 .
המספר שלא הסתדר
וכאן צריך לעצור.
המניה נסחרת במכפיל רווח של , שנראה זול לחברה שצומחת ב־41%. אבל המכפיל מחושב על רווח עוקב של כ־ מיליון שקל — בעוד שהרווח ברבעון השני היה מיליון, כלומר קצב שנתי של כ־ מיליון.
ההסבר מגיע מהדוח השנתי של 2025, ושם מסתתר משהו חריג: רווח נקי של מיליון שקל לצד רווח תפעולי של מיליון.
רווח נקי שגבוה מהרווח התפעולי אינו בלתי אפשרי. אבל הוא מחייב הכנסה מהותית מתחת לשורה התפעולית — הכנסה שגם מכסה את המס. זה מצב שבדרך כלל מקורו באירוע חד־פעמי .
וזה משנה את המכפיל. על קצב הרבעון הנוכחי, המניה נסחרת בכ־ ולא ב־ . ההבדל בין השניים הוא ההבדל בין מניה זולה למניה סבירה.
לא אימתנו את מקור ההפרש מול הדוחות המלאים, ולכן שני המכפילים מוצגים בלוח הנתונים זה לצד זה. מי שמסתמך על 10.8 בלי לבדוק מה בתוכו, מסתמך על משהו שאולי לא יחזור.
מה עוד עומד מאחורי המספרים
מרווח ה־EBITDA השתפר ל־ מ־41.8%. הרווחיות לא רק גדלה — היא גם השתפרה.
ההון העצמי עומד על מיליארד שקל, כלומר המניה נסחרת במכפיל הון של כ־4.3. זה לא זול, וזה סביר לחברת ניהול נכסים עם תשואה גבוהה על ההון.
והחברה השלימה את רכישת מלוא מניות פנינסולה — רכישה שמגדילה את תיק האשראי, כלומר מחזקת דווקא את המנוע הלא־מחזורי.
מה ההנהלה אומרת קדימה
התחזית מדברת על צמיחה ברווחיות של יותר מ־ בשנת 2026, בכפוף לתנאי שוק. שלוש המילים האחרונות הן החלק החשוב — והירידה של 30% במניה מרמזת שהשוק מתייחס אליהן ברצינות.
בעד
- מינוף תפעולי ברור. הכנסות +29% מול רווח נקי +41% ברבעון השני לעומת המקביל.
- נתח שוק בפנסיה עלה ל־14.3% מכ־13% בסוף 2025 — צמיחה שאינה תלויה ברמת השוק.
- תיק אשראי של ₪4.02 מיליארד, +33%. מנוע הכנסה שאינו דמי ניהול ואינו נגזר ממדדי מניות.
- החיסכון ארוך הטווח מזנק. הכנסות ₪268M (+42%) ורווח מגזרי ₪95M (+67%) — המגזר הצומח ביותר.
- מרווח EBITDA של 43.2% לעומת 41.8% אשתקד. הרווחיות משתפרת ולא רק גדלה.
נגד
- רוב הבסיס עדיין תלוי בשוק. דמי ניהול נגזרים משווי נכסים, ושווי נכסים יורד כשהשוק יורד.
- הרווח השנתי של 2025 חשוד. ₪888M רווח נקי מול ₪885M רווח תפעולי — יחס שדורש הסבר.
- פער בין המכפיל המדווח לקצב. 10.8 מול כ־17 על קצב הרבעון.
- המניה איבדה 30% בשלושה חודשים בזמן שהרווחים בשיא — השוק מוריד את המכפיל באגרסיביות.
- תלות ברגולציה. דמי ניהול בפנסיה ובגמל נתונים לפיקוח, ושינוי בהם משפיע ישירות על ההכנסות.
גילוי והסתייגות. ניתוח פונדמנטלי על מניות הנסחרות בבורסה בתל אביב. דירוג ה־AI הוא מספר מחושב מנתונים פומביים ואינו ייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו של אדם מסוים.