הרבעון השתפר, המגזר עמד
השיפור ברווחיות אמיתי, והוא נמדד בכל שורה. הרווח מפעולות רגילות עלה ל- מיליוני ש״ח מ- . הרווח הגולמי עלה ל- מ- .
שיעור הרווח הגולמי, בלשון הדוח, הוא מול . הוצאות המימון נטו ירדו ל- מ- . המסים עלו ל- מ- , כי הרווח לפני מס עלה.
והנתון שסותר יושב בטבלת המגזרים, עמוד 12. סך הכנסות המגזר הנייד: מול . בעמודת השינוי מדפיסה החברה קו.
הפירוק מסביר איך זה קרה. הכנסות השירותים במגזר ירדו ל- מיליוני ש״ח מ- . הכנסות ציוד הקצה עלו ל- מ- .
ההפרש בשני הכיוונים זהה: 29 מיליוני ש״ח בכל צד, מחושב משתי השורות. מגזר הנייח דווקא צמח, ל- מיליוני ש״ח מ- . מגזר החשמל עלה ל- מ- , ורווחו התפעולי מסומן בקו.
שורה אחת, שלושה בסיסים
לשורה אחת בדוח יש שלושה מספרי השוואה, וכולם באותו מסמך. הכנסות השירותים במגזר הנייד ברבעון: מיליוני ש״ח. מולן אפשר להעמיד , או .
דמי קישור גומלין — התשלום שמפעיל אחד גובה ממפעיל אחר על תעבורה שנכנסת לרשת שלו. במילים פשוטות: כסף שעובר בין החברות, לא מהלקוח.
הרגולטור הוריד את התעריף, והחברה שינתה סיווג. בלשון הערת שוליים 1 בעמוד 10: «החל מתחילת הרבעון השני לשנת 2026, משוייכות יתרת ההכנסות מתעריפי דמי קש״ג (בעיקר הודעות SMS), להכנסות משירותים מגזר נייד».
שורת «הכנסות משירותים אחר מגזר נייד» מציגה מיליוני ש״ח אשתקד, וקו ברבעון הנוכחי. 413 ועוד 41 הם 454, מחושב.
מכאן שלושת השיעורים. מול 454 זו ירידה של , כפי שהחברה מדפיסה בטבלת המגזרים.
מול 416 זה גידול של , כלשון עמוד 6. ומול 413 זה גידול של 2.9%, מחושב משתי שורות בעמוד 10.
הדוח לא הסתיר את המספר הגדול. עמוד 6 נותן את שני הבסיסים בשני משפטים עוקבים.
קודם 416 והגידול של 2.2%. מיד אחריו: «סך הכנסות משירותים במגזר הנייד הסתכם ב-425 מיליוני ש״ח בהשוואה ל-454 מיליוני ש״ח ברבעון המקביל אשתקד».
המצגת עושה משהו אחר. בעמודים 3 ו-8 היא מציגה מול ומסמנת «+12» — כלומר את הפיצול הדו-שורתי של עמוד 10, בלי ה-41.
ההבדל בין המסמכים הוא בבחירה, לא בנתון. שני מקורות עיתונאיים כתבו הפוך זה מזה באותו יום, וכל אחד ציטט נכון מבסיס אחר.
גלובס כתבה שההכנסות משירותי הסלולר «עלו בכ-3% ל-425 מיליון שקל». כלכליסט כתבה שההכנסות במגזר ירדו, «בעיקר בשל הפחתת תעריפי דמי קישור הגומלין».
אין כאן טעות עיתונאית. יש שורה אחת עם שלושה בסיסים.
מאיפה בא השיפור
כארבעים אחוז מהגידול ברווח הגולמי הגיע ממכירת מכשירים. הרווח הגולמי עלה 44 מיליוני ש״ח, מחושב מ- מול . הרווח הגולמי מציוד קצה עלה ל- מ- .
זה 18 מיליוני ש״ח, כלומר 40.9% מכל הגידול, מחושב מ-396 מול 352 בעמוד 26 ומ-63 מול 45 בעמוד 10. השאר הגיע מירידת עלויות.
והדוח מסביר את הגידול בציוד בעצמו. בלשונו: «הגידול בהכנסות במגזר הנייד נובע מהשקה של דגם חדש ומהשפעת מלחמת ״עם כלביא״ בחודש יוני 2025».
כלומר בסיס ההשוואה היה נמוך. את יתר הגידול מייחס הדוח לעלייה בהכנסות משירותי סלולר ולירידה בעלות המכר מהפחתת עלויות השוק הסיטונאי ומקיטון בפחת. את ירידת תעריף דמי קישור הגומלין הוא מונה בשורה שמעליה, כהסבר לקיטון בעלות ההכנסות.
והפחת אכן יורד. מיליוני ש״ח ברבעון מול , ו- במחצית מול .
Adjusted EBITDA — הרווח לפני מסים, מימון, פחת והפחתות, בתוספת תשלום מבוסס מניות. במילים פשוטות: כמה מזומן הפעילות מייצרת לפני מימון, מס ופחת.
המדד עלה ל- מיליוני ש״ח מ- , גידול של כ- בלשון הדוח. במחצית: מול .
התזרים גדל, והמקור אינו מה שנכתב
התזרים הפנוי גדל, והמקור שלו אינו מה שכתוב בעמוד 7. התזרים הפנוי ברבעון הוא מיליוני ש״ח מול .
תזרים פנוי — המזומן שנשאר מהפעילות השוטפת אחרי השקעות ואחרי תשלומי חכירה. במילים פשוטות: מה שנותר בקופה אחרי שהחברה שילמה על הציוד והאתרים שלה.
הדוח מייחס את הגידול לשני גורמים, בלשונו: «גידול של כ-32% הנובע בעיקר משינויים בהון החוזר ומירידה בפעילות ההשקעות ברבעון הנוכחי».
הגורם הראשון הפוך. ההון החוזר בלע 68 מיליוני ש״ח הרבעון מול 23 אשתקד, מחושב מסיכום שורות השינויים בעמוד 30.
המלאי לקח , הלקוחות , וההוצאות הנדחות . מנגד תרמו החייבים , הספקים וההתחייבויות האחרות . הסכום הוא מינוס 68, מחושב.
החברה עצמה אומרת את ההפך במקום אחר. עמוד 15 מסביר את הקיטון בתזרים מהפעילות השוטפת בפגיעה בהון החוזר, בגידול בלקוחות ובהצטיידות במלאי ציוד. שני העמודים אינם מתיישבים.
המספרים בעמוד 30 מכריעים לטובת עמוד 15. אז מאיפה הגיע הגידול בתזרים? מקיצוץ ההשקעה.
ההשקעה התזרימית ברכוש קבוע ואחר ירדה ל- מיליוני ש״ח מ- . זו ירידה של 36.4%, מחושב. 105 הוא הנמוך בתשעת הרבעונים שבטבלה הרבעונית של הדוח, והבא בתור הוא .
קיצוץ השקעה מגדיל תזרים מיד. מה הוא עושה לרשת לאורך זמן — הדוח אינו אומר.
המאזן, החוב והגירעון
החוב ירד מול השנה ועלה מול הרבעון. החוב הפיננסי נטו הוא מיליוני ש״ח, מול ברבעון המקביל.
זו ירידה של כ- , וזה מה שהדוח מדגיש. מול הרבעון הקודם, , זו עלייה של 78 — והטקסט אינו מזכיר אותה.
הסיבה יושבת בתזרים. דיבידנד של מיליוני ש״ח שולם ברבעון, מול תזרים פנוי של .
המינוף עצמו נמוך. חוב נטו ל-Adjusted EBITDA של שנים עשר חודשים הוא 0.77, ובתוספת חכירות 1.20 — מחושב מ-1,096, מחכירות של 622 (סכום שתי שורות המאזן, עמ׳ 25) ומ-Adjusted EBITDA של שנים עשר חודשים, 1,430, סכום ארבעת הרבעונים בעמ׳ 10. את 0.77 מדפיסה המצגת בעצמה (עמ׳ 14).
אמת המידה בשטרי הנאמנות מדברת על יחס העולה על , או על במשך ארבעה רבעונים עוקבים. מעלות אישררה באוגוסט 2026 דירוג ilAA- עם אופק יציב, לאחר תקופת הדיווח.
ובכל זאת יש כאן גירעון. בהון החוזר המאוחד: מיליוני ש״ח, ובסולו .
הדוח נותן לו שלושה סייגים באותה פסקה. יש מיליוני ש״ח מסגרות אשראי לא מנוצלות, שלא נלקחו בחשבון בחישוב.
הגירעון נובע, בלשון הדוח, «משינוי ניהול האשראי של החברה אשר העבירה חלק מההתחייבות הפיננסיות שלה מזמן ארוך לזמן קצר משיקולי חיסכון בריבית».
כלומר בחירה, לא מצוקה. הדירקטוריון קבע ש«לא מתקיימים סימני אזהרה» כהגדרתם בתקנה 10(ב)(14) לתקנות הדוחות.
מספר אחד כאן אינו נסגר. חישוב החוב נטו מהמאזן נותן 1,062 מיליוני ש״ח: ועוד ועוד , פחות מזומנים ופחות פיקדונות.
החברה מדווחת 1,096. הפער, 34 מיליוני ש״ח, אינו מפורט בדוח, אבל המצגת מראה חוב ברוטו של בניכוי , סכום שהמצגת מסמנת «מזומן ופיקדונות» אף שהוא שווה בדיוק לשורת המזומנים במאזן — כלומר הפיקדונות אינם מנוכים בפועל. הוא נרשם כאן כפער, ולא כהשלמה.
המנויים, הנטישה וה-ARPU
מצבת המנויים גדלה, והנאמנות אליהם נחלשת. מנויי הסלולר הגיעו ל- אלף מ- , גידול של בלשון הדוח.
שיעור נטישה — החלק מהמנויים שעוזב את הרשת בתקופה. במילים פשוטות: כמה לקוחות הלכו.
המדד עלה ל- מ- , ולפני רבעון הוא עמד על . הדוח אינו מסביר את העלייה. היא קרתה דווקא ברבעון שבו הרווחיות השתפרה.
ARPU — Average Revenue Per User, ההכנסה הממוצעת ממנוי. במילים פשוטות: כמה החברה גובה מכל לקוח.
בסלולר הוא עלה ל- ש״ח מ- . באינטרנט הוא ירד ל- מ- , בזמן שמנויי תשתית האינטרנט עלו ל- אלף מ- , ומתוכם הסיבים ל- אלף מ- . יותר מנויים, פחות הכנסה למנוי.
הדוח אינו מסביר גם את זה. ומספר אחד בטבלה אינו בר-השוואה כלל.
מנויי הטלוויזיה רשומים אלף מול . הערת שוליים 7 מצהירה שמרבעון ראשון 2026 הספירה כוללת גם משתמשים בתשלום. זהו שינוי בסיס ספירה, בדיוק כמו הקש״ג.
הערת שוליים 3 מזהירה שמדיניות ספירת המנויים אינה זהה בין המפעילים. לכן מצבת המנויים אינה בת-השוואה למתחרים.
IBC — מה נתבע, ומה רק נאמר
כאן קל לכתוב מספר שגוי. הסעד הכספי שנתבע מסלקום הוא כ- מיליוני ש״ח.
IBC הגישה באפריל 2026 כתב תביעה שכנגד מתוקן, ובו סעד כספי וסעדים הצהרתיים. בתוך אותו ביאור מופיע מספר גדול בהרבה. הוא אינו סכום תביעה.
זהו אומדן של הצד שכנגד, מוצהר כגס ובלתי מחייב. הוא מתייחס לאי-תשלום עתידי על פני יתרת תקופת ההסכם, ולא לסכום שנתבע. נכון למועד הגשת התביעה המקורית, נובמבר 2025.
IRU — Indefeasible Right of Use, זכות שימוש בלתי הדירה בתשתית סיבים לתקופה ארוכה. במילים פשוטות: סלקום רכשה זכות שימוש בקווים של IBC לשנים קדימה.
ההפרשה בספרים אינה ייעודית להליך הזה. ההפרשה בגין כלל התביעות נגד הקבוצה היא מיליוני ש״ח, וסך התביעות שניתן להעריך את סיכוייהן הוא . החברה כותבת ש«אין בשלב זה ביכולתה של החברה להעריך את תוצאותיו».
יש גם הסדר דיוני, מ-23 במרס 2026. סלקום תשלים ערבויות בנקאיות בהיקף שלא יעלה על מיליוני ש״ח. היא תשלם לפי שיעור התחייבות מעודכן של , מתוך סך כולל של עד כ-2 מיליון בתי לקוח.
יחס האומדן להון העצמי הוא 31.8%, מחושב מ-895 מול . המספר הזה מודד אומדן של צד שכנגד לתשלומים עתידיים, לא חשיפה שהוכרה בספרים.
הסביבה שמסביב
מבנה השוק משתנה מעל הרבעון הזה. רשות התחרות אישרה באוגוסט 2026 את מכירת הוט מובייל: דלק ישראל וקיסטון imported imported"40%"
"20%"
שווי העסקה מדווח בשני מספרים שאינם מתיישבים. גלובס נקבה בכ- imported imported imported"1.8"
"1.2"
"518"
מתחרה עם בעלים חדשים הוא משתנה שהדוח אינו מכיל. ושתי זירות רגולטוריות נוספות פתוחות.
תקנות מ-1 ביולי 2026 מאפשרות למזג את השותפות הקווית לחברה, והדוח כותב ש«אין וודאות בדבר התממשותו (אם בכלל)». חוק השידורים פורסם ביולי 2026, ובג״ץ נתן צו ארעי המעכב הוראות שתחולתן ממועד הפרסום.
מה מכריע
התזה כאן היא מהפך תפעולי, ורוב הראיות תומכות בה. הרווח התפעולי עלה בשני המגזרים: בנייד ל- מ- , בנייח ל- מ- .
הנתון שסותר הוא הליבה עצמה. סך הכנסות המגזר הנייד לא זז: מול .
והנתון שסותר את הסותר יושב באותה טבלה. הרווח התפעולי של המגזר הנייד עלה ב- , כפי שהחברה מדפיסה. מגזר שאינו צומח בהכנסות יכול להתייעל.
אם קיצוץ ההשקעה יימשך, התזרים הפנוי יישאר גבוה והחוב ימשיך לרדת. אם הוא היה חד-פעמי , התזרים חוזר לרמה של 2025 בזמן ששיעור הנטישה עולה.
מה שיכריע יימדד בשני דוחות. הרבעון השלישי יראה אם 105 מיליוני ש״ח הם רמה או חריגה. בטבלת המגזרים הבסיס כבר אוחד עכשיו, ובטבלה הרבעונית ייוותרו בו מיליוני ש״ח בשורת «אחר» של הרבעון המושווה.
For
- הרווחיות התפעולית עלתה בשני מגזרי התקשורת. הרווח התפעולי במגזר הנייד עלה ל-108 מיליוני ש״ח מ-90, ובמגזר הנייח ל-40 מ-27 (עמ׳ 12). שתי השורות מסתכמות בדיוק ל-148 מיליוני ש״ח, שהוא הרווח מפעולות רגילות המאוחד (עמ׳ 26), מחושב. במגזר החשמל הרווח התפעולי מסומן בקו בשתי התקופות.
- שיעור הרווח הגולמי עלה בכשלוש נקודות וחצי. 37.2% ברבעון מול 33.6% במקביל, כפי שהדוח מדפיס בעצמו בעמ׳ 9; החישוב מהשורות הגולמיות, 396 חלקי 1,065 ו-352 חלקי 1,047, נותן 37.18% ו-33.62%. הדוח מייחס את השיפור לעלייה בהכנסות משירותי סלולר, לעלייה ברווח מציוד קצה ולירידה בעלות המכר מהפחתת עלויות השוק הסיטונאי ומקיטון בפחת (עמ׳ 9, שורת הרווח הגולמי). את ירידת תעריף דמי קישור הגומלין הוא מונה בשורה שמעליה, כהסבר לקיטון בעלות ההכנסות. הפחת אכן ירד: 227 מיליוני ש״ח ברבעון מול 232, ו-449 במחצית מול 467.
- המינוף רחוק מאמת המידה שבשטרי הנאמנות. חוב פיננסי נטו 1,096 מיליוני ש״ח מול Adjusted EBITDA של שנים עשר חודשים בסך 1,430 — יחס של 0.77, ובתוספת חכירות של 622 מיליוני ש״ח — 1.20. שלושת המספרים האלה מחושבים ואינם שורות בדוח: 1,430 הוא סכום ארבעת הרבעונים בשורת Adjusted EBITDA בעמ׳ 10 (380+345+336+369), 622 הוא סכום שתי שורות החכירה במאזן בעמ׳ 25 (178+444), והיחס 0.77 מודפס במצגת המשקיעים (עמ׳ 14). 1,096 הוא שורה בעמ׳ 11. בשטרי הנאמנות, יחס חוב נטו ל-Adjusted EBITDA העולה על 1:5 — או על 1:4.5 במשך ארבעה רבעונים עוקבים — הוא עילה לפירעון מיידי (עמ׳ 21, סעיף 4.2ט). החברה מצהירה בעמ׳ 16 שהיא עומדת בכל אמות המידה. מעלות אישררה באוגוסט 2026, לאחר תקופת הדיווח, דירוג ilAA- עם אופק יציב.
- החוב ירד ב-458 מיליוני ש״ח בתוך שנה, והדיבידנד שולם במלואו. החוב הפיננסי נטו ירד מ-1,554 מיליוני ש״ח ל-1,096 (עמ׳ 7, 11). באותה תקופה חולק דיבידנד של 200 מיליוני ש״ח, 1.19 ש״ח למניה, שהוכרז במרץ 2026 ושולם באפריל (ביאור 8ב, עמ׳ 42). ההון העצמי עמד על 2,812 מיליוני ש״ח מול 2,584 ביוני 2025.
- הסיבים גדלים מהר יותר מכלל תשתית האינטרנט. מנויי הסיבים הגיעו ל-363 אלף מ-341, גידול של 6.45%, מחושב; מנויי תשתית האינטרנט גדלו ל-392 אלף מ-384, גידול של 2.08%, מחושב (עמ׳ 11). הדוח כותב שהסיבים מהווים 93% מסך מנויי תשתית האינטרנט של הקבוצה. ה-ARPU באינטרנט דווקא ירד באותה תקופה, ל-98.1 ש״ח מ-98.9.
Against
- הליבה לא צמחה — סך הכנסות מגזר הנייד זהה לאשתקד. 704 מיליוני ש״ח מול 704, והחברה עצמה מדפיסה קו בעמודת השינוי (עמ׳ 12). הכנסות השירותים ירדו ל-425 מ-454, הכנסות ציוד הקצה עלו ל-279 מ-250 — ירידה של 29 מול עלייה של 29, מחושב משתי השורות. כלומר כל הצמיחה בשורה העליונה של המגזר הגיעה ממכירת מכשירים.
- הגידול בתזרים הפנוי בא מקיצוץ ההשקעה, לא מההון החוזר. ההשקעה התזרימית ברכוש קבוע ואחר ירדה ל-105 מיליוני ש״ח מ-165, ירידה של 36.4%, מחושב (עמ׳ 11, 30). 105 הוא הנמוך בתשעת הרבעונים שבטבלה הרבעונית, והבא בתור הוא 145. ההון החוזר דווקא הרע: הוא בלע 68 מיליוני ש״ח מול 23 אשתקד, מחושב מסיכום שורות השינויים בעמ׳ 30. עמ׳ 7 מייחס את הגידול בין היתר להון החוזר; עמ׳ 15 אומר את ההפך, והמספרים תומכים בעמ׳ 15.
- שיעור הנטישה עולה דווקא ברבעון שבו הרווחיות השתפרה. 7.9% מול 7.5% ברבעון המקביל, ומול 7.7% ברבעון הקודם (עמ׳ 11). הדוח אינו מסביר את העלייה. ה-ARPU בסלולר עלה ל-38.6 ש״ח מ-38.2, כלומר יותר הכנסה למנוי לצד יותר עזיבות. הערת שוליים 3 מזהירה שמדיניות ספירת המנויים אינה זהה בין המפעילים, ולכן מצבת המנויים אינה בת-השוואה למתחרים.
- הליך IBC פתוח, והדוח אינו מפרט הפרשה בגינו. הסעד הכספי שנתבע בכתב התביעה שכנגד המתוקן (אפריל 2026) הוא כ-16.5 מיליוני ש״ח, לצד סעדים הצהרתיים. בנוסף מציין הדוח כי IBC מעריכה «על דרך האומדן ובהערכה גסה ובלתי מחייבת» הפרה צפויה של אי-תשלום סכומים בכ-895 מיליוני ש״ח עד תום תקופת הסכם ה-IRU, נכון למועד הגשת התביעה המקורית בנובמבר 2025 — אומדן של הצד שכנגד לתשלומים עתידיים, לא סכום תביעה. ההפרשה בגין כלל התביעות נגד הקבוצה היא 61 מיליוני ש״ח, והדוח אינו מפרט כמה מתוכה, אם בכלל, מיוחס להליך מול IBC (עמ׳ 40–41).
- גירעון בהון החוזר, עם שלושה סייגים שהדוח נותן באותה פסקה. גירעון של 625 מיליוני ש״ח מאוחד ו-1,048 סולו (עמ׳ 15). הסייגים: 600 מיליוני ש״ח מסגרות אשראי לא מנוצלות שלא נלקחו בחשבון בחישוב; הגירעון נובע «משינוי ניהול האשראי של החברה אשר העבירה חלק מההתחייבות הפיננסיות שלה מזמן ארוך לזמן קצר משיקולי חיסכון בריבית»; והדירקטוריון קבע ש«לא מתקיימים סימני אזהרה» כהגדרתם בתקנה 10(ב)(14). בסולו הגירעון נובע מכך שכל החוב מנוהל בחברה בעוד חלק מההון החוזר החיובי יושב בחברות בנות בשליטה מלאה.
- המחצית מסתירה רבעון ראשון חלש. ההכנסות במחצית ירדו 3.75%, מ-2,159 מיליוני ש״ח ל-2,078, בזמן שברבעון השני הן עלו 1.72%, מ-1,047 ל-1,065 — שני היחסים מחושבים מעמ׳ 26. הפער יושב ברבעון הראשון: 1,013 מיליוני ש״ח מול 1,112 אשתקד, ירידה של 8.90%, מחושב מעמ׳ 10. מבצע «שאגת הארי», שהחל ב-28.02.2026, פגע ברווח לפני מס בחציון בכ-10 מיליוני ש״ח, בעיקר ברבעון הראשון (ביאור 1ב, עמ׳ 32).
Disclosure. Fundamental research on companies listed on the Tel Aviv Stock Exchange. The AI rating is a number computed from public data and is not investment advice tailored to any person.